山摇地动网中金外汇：美元尚未确认拐点，但上行空间将受限
北京时间7月27日凌晨，中金美联储宣布加息75个基点（符合预期），外汇即将联邦基金利率的美元目标区间从1.50%至1.75%升至 2.25%至2.50%。不同于今年6月FOMC会议上有一人反对加息75个基点（堪萨斯城联储主席乔治当时主张加息50个基点）。尚未受限本次加息75个基点得到美联储货币政策委员会FOMC投票委员的拐点全票通过。
值得注意的但上是，美联储在7月会议上也基本放弃了前瞻指引，行空鲍威尔认为“下一次的中金大幅加息取决于数据，而某个时点放慢加息节奏或许是外汇适宜的”。这表明，美元美联储也将切换到逐次会议评估数据的尚未受限模式。市场将此解读为美联储为未来货币政策的拐点转向逐步开绿灯。因此，但上在发布会后，行空美债利率也明显走低，中金风险资产得到提振，美元显著下行。我们认为，避险逻辑仍然没有完全消除，美元确认拐点仍待美联储紧缩退坡的进一步明确以及区方面的不确定性进一步缓和。但随着美联储的加息逐步进入末期，美债收益率进一步上行的空间已经有限，货币政策分化预期对美元的支撑或将告一段落，美元的上行空间或将受限。
FOMC会议要点
我们对本次FOMC会议的要点摘录如下[1] （图1）：
在利率决策方面，美联储加息75个基点，完全符合市场的预期。美联储重申了其寻求实现充分就业和长期通胀达到2%的双重目标，并且表示为了达到以上双重目标而在本次会上决定加息75个基点。此外，本次声明并未提到今年3月和5月声明中所提到的“FOMC预计通胀将回到2%”，而是重申了6月FOMC会议声明上新增的一句话：“美联储强烈承诺，将让通胀率回落至2%这一目标。”由此可见，美联储对抗通胀的决心并未改变。
在有关经济的表述方面，和6月有所不同的是，本次会议声明删掉了6月所说的“总体经济活动在一季度小幅下降后已回升”，而改为“最近的支出和生产指标已减弱”。不过，紧随这句话之后，声明重申了6月会上所说的“近几个月就业增长强劲、失业率保持低位”。由此看来，美联储已经注意到了6月会议以来经济放缓的迹象，但劳动力市场的相对强劲依旧没有改变其对经济相对的乐观态度，我们认为，今天即将公布的失业救济数据以及正如鲍威尔所说的周五即将公布的employment cost index将在短期内对市场关于美国经济未来走势的判断产生关键影响。
发布会上，鲍威尔的一系列表态都被市场解读为偏向鸽派：首先，他提到：“下一次大幅加息将取决于数据（美联储尚未决定何时开始放慢加息的步伐），在某个时间点放慢加息节奏可能会是适宜的。美联储需要在货币政策上保持灵活”。而有关美国经济，鲍威尔说，最近美联储的加息幅度很大而且很快；当前美联储已经看到部分经济活动放缓的迹象；可能美国经济还没完全受到加息带来的影响。美国经济增长将有一段时间低于趋势水平。这一过程可能会包括一段增长较低、劳动力市场疲软的时期。不过，低于趋势水平的增长可能是降低通胀的必要条件。而关于劳动力市场，鲍威尔说，美国劳动力的需求非常强劲，劳动力供应受到了抑制；工资增长有所加快。虽然就业增长放缓，但仍然强劲。他认为，就业市场紧俏表明，根本的需求是稳固的。但是美联储需要使劳动力市场疲软，这样才能让通胀回落。美联储希望看到需求持续低于潜在水平。综上，我们认为，鲍威尔发布会上的这番言论无异于再次重申了6月FOMC发布会上客观承认大幅度快速加息可能带来的“副作用”，即经济很有可能因此放缓甚至走向衰退。鉴于美联储依旧认为劳动力市场依旧向好，我们认为接下来，劳动力市场相关的数据无疑会成为市场关注的焦点。
图表1：美联储6月FOMC会议声明（对比6月）
资料来源：美联储、中金公司研究部市场初步反应
美元在会后延续了走弱行情在会后继续走弱，亚洲早盘期间回落至106附近，欧元/美元也自FOMC会议日内的低点1.010大幅上行至1.020附近。我们认为美元回落主要有三方面原因：
市场此前对75个基点的加息已经充分定价，而鲍威尔发布会上的偏鸽派言论明显打击了部分市场参与者的鹰派预期，尤其是他提到“下一次大幅加息将取决于数据（美联储尚未决定何时开始放慢加息的步伐），在某个时间点放慢加息节奏可能会是适宜的”。在本次FOMC会议之前，联邦基金期货市场以及OIS市场对美联储本次加息75基点已经完全有所预期，而对今年9月和今年年末的利率的预期分别在2.94%和3.4%。而截至7月28日亚洲早盘，联邦基金期货市场预计9月FOMC会后和今年年末联邦基准利率的预期小幅下降至2.92%和3.32%（图2）。因此，在加息靴子落地后，此前就已经略显偏激的美元多头头寸也借机止盈出场（图3）。
发布会上鲍威尔对未来加息速度可能放缓的表态使得市场的风险偏好明显回转，美股大幅上涨（标普收盘于6月以来的相对高点4000点之上）。
收益率曲线重新走陡。本次会前，美国国债收益率（短端尤其）受到此前CPI数据大超预期影响大幅走高，进而导致美债收益率曲线多段出现倒挂（而2年10年段曲线也已经倒挂至2000年以来最为严重的水平），本次FOMC会后随着短端利率的大幅走低，收益率曲线明显走陡：美债2年收益率下跌至2.98%而10年收益率下跌至2.76%，2年10年段美债收益率曲线则由会前的-30基点重新走陡至-20基点附近（图4）。
图表2：美联储本次会议前后市场的加息预期变化
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部图表3：美元多头头寸在会前就已经略显偏激
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部图表4：美债收益率曲线（2年10年段）会后明显走陡
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部后续外汇市场展望
目前市场预期的加息路径存在一定的低估可能本次会议后，利率期货市场对美联储9月份之后的加息路径的隐含预期为9月份加息50基点，11和12月各加25基点后结束加息周期。另外，市场预期美联储将于2023年上半年开始降息，总共降息的幅度约在50-75基点之间。我们认为，目前市场对于美联储年内加息100基点的预期存在一定的上行风险。考虑到在未来2个月公布的就业和通胀数据仍然可能保持较强的水准。我们并不能排除美联储在加息周期结束前还有125甚至150基点加息空间的可能性。另外，明年的降息空间也存在一定的交易空间，短期更多的加息可能意味着长期更多降息，而短期更温和的加息路径则很有可能意味着明年的降息空间也相应减少。我们认为，当前市场进入了与美联储动态博弈的阶段，短期的风险偏好越强，通胀下行的趋势就愈发不明朗（图5），我们不排除美联储可能会被迫需要做更多紧缩来压制通胀。
美元指数尚未确认拐点 我们认为，尽管美联储的加息周期进入末段，但目前美元指数短期尚不能确认拐点。首先，我们认为市场对于美联储退坡的抢跑交易可能面临反复。尽管PMI等软数据支持经济活动回落，但在就业和通胀等硬指标仍然偏强的背景下，美联储年内加息的预期仍有进一步上行的可能性。这会让美元与非美货币的国债利差在短期内很难大幅缩窄。其次，欧洲经济仍然面临能源供应和意大利政坛等多方面的不确定性。在相关问题出现明确解决方案前，欧元反弹的空间将受到限制。因此，我们判断美元仍可能会在美联储发出明确转向信号前获得避险逻辑的支撑居于较强的水平。当然，随着衰退交易的逐步深入，美债收益率很可能已经确认了顶部，美元进一步上行创新高的概率正在显著降低。
关注美元指数106附近的技术支撑 美元指数明显在109附近遇阻而转跌（109附近也是近20年的高点），RSI等技术指标也已经开始从之前严重的超买区域掉头，而今年2月以来的上升趋势通道的上限阻力依旧没有被美元多头成功攻克（图6中绿色线标注）。我们认为如果美元多头失守106，那么接下来会有继续下行的空间；下一个支撑位在2020年5月高点105附近（图6）。G10货币中尤其值得注意的是，美元/日元伴随市场对衰退的预期如期自高位回落并且已经跌破上升趋势线支撑正如我们最近2周多次强调的：美元多头并没有成功突破139附近多年阻力，而2周前开始的大幅回落已经跌破了6月以来的上升趋势通道（图7），我们认为短期内继续走低的可能性加大，50天均线134.30附近提供下一个关键支撑位。而欧元/美元在FOMC会后虽然大涨100点，但目前看依旧没有有效突破我们一直强调的21天均线阻力，如果今天多头可以成功站稳这一关键位置，那么后续大概率可能上测前期低点1.0350附近。反之，如果再次收盘于21天均线之下，那么我们不排除空头压迫欧元回测平价附近。（图8）。
图表5：美国通胀盈亏平衡收益率有所上升
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部图表6：关注美元指数106附近支撑
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部图表7：美元/日元下行风险加大
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部图表8：欧元/美元短期仍需关注21天均线
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
