摘   要 

，躺赚不确定性中的中国中免稳定印钞机。

疫情三年间，多久很多行业“不得不”赚了个盆满钵满，躺赚比如核酸、中国中免抗原、多久医疗耗材；也有很多行业在苦苦挣扎，躺赚比如餐饮、中国中免酒店和航空；还有些行业比较特殊、多久能“躺着赚钱”，躺赚比如通信、中国中免石油。多久

本文的躺赚主角中国中免（601888.SH）也是“躺赚”的一员。其拥有稀缺的中国中免免税牌照构成极高的行业准入门槛，而作为龙头的多久中免相比同行凭借规模优势打造出更高的竞争壁垒。疫情三年间，中国中免的全球市占率从疫情前不足10%提高至23.5%，一跃成为全球免税市场的龙头，甚至其股价也在惨淡的2022年跑赢大盘，全年微跌0.83%。

随着疫情管制全面放开，极度依赖游客消费的免税行业也迎来重磅利好。那么问题来了，在疫情期间都能轻松“躺赚”的中国中免，在管制放开后岂不是注定“起飞”？市值重回8000亿可期？要知道，去年底宣布收购体量远不如中免的珠海免税都引发一波“七连板”的行情，二级市场对免税市场的看好可见一斑。

但要分析中免在疫情管制放开后的业务前景，并非一句“受益于放开政策”那般简单。既要理解其业务上的两次“反转”，又要看到中免与各方三重“矛盾”背后的隐忧。

两次“反转”

本杰明·富兰克林曾说过，“世界上只有两件事是不可避免的，那就是税收和死亡。”

相比长生不老的宏愿，免税的目标在现代商业社会相对容易实现。一种是走私商品运入境内销售，情节严重的可处十年以上有期徒刑或无期徒刑；一种是中国中免这种持有免税牌照的合法免税。但免税的生意天然就具有极高的门槛，作为中国唯一一家拥有全免税牌照的中免自然成了免税行业的绝对龙头老大。

中国中免的业务构成分为免税商品销售和有税商品销售两部分，其中免税商品销售业务是中国中免的绝对核心业务，2019年占比达到96.3%。而中免实现这部分营收的主要渠道共有三种：机场、市内免税店和离岛免税店。

在疫情之前，机场免税渠道是中国中免最挣钱、也是确定性最强的渠道。2017年之前，中免在国内的市占率仅有30%，但在2017年和2018年分别并购日上中国和日上上海、进而获得首都机场T2、T3以及浦东机场的免税经营权之后，中免的国内免税市场的份额提升到了84%。

因此，机场渠道对免税商品销售的重要性不言而喻，但这也造成中免给机场打工的情况。2018年时，与日上免税签订的协议要求：2019年至2025年，日上每年需把42.5%的免税商品收益交给上海机场，并且上海机场还设置了保底租金，若7年间抽佣不足410亿元，日上需要补上差额，辛苦打工挣的钱都给机场交租了。

但疫情的出现让中免与机场的关系出现“反转”。由于出入境客流断崖下滑，2019年至2021年，曾撑起中免营收半壁江山的机场渠道占比从64.6%锐减至24.9%。由此，中免和机场说话的底气变足了。2021年，中免与上海机场签订了补充协议，从“优先保障机场旱涝保收”到“优先保障免税店不会血亏”。也是在这一时期，中免的市值达到顶点近8000亿元。

与机场补充协议的签订还不足以解释中免彼时8000亿的市值，疫情间推出的海南离岛免税政策才是中免股价攀新高的重要催化剂。2020年6月，国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，提出“放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元，扩大免税商品种类”。7月，取消单件商品8000元免税限额规定；单件商品最高免税额度为10万元；商品品种由38种增至45种……

在海南离岛免税政策等利好因素的刺激下，中国中免的业绩表现不降反升，营收从2019年的480亿元增长至2021年的677亿元。在这期间，离岛免税业务代替机场渠道完成上位，营收占比从2019年的27.6%增至2021年的69.5%。

但疫情的扰动仍然让中国中免的业绩不时遭到“暴击”。去年三季度至四季度，海南疫情的影响反应在中免的三季报上就是，当季营收和净利分别下滑20.47%和45.36%。

于是，中国中免的业务出现了第二次“反转”——有税业务反超免税的趋势。为了应对机场渠道缺失以及疫情带来的负面影响，中免利用自己的规模优势，以行业内较低的拿货价将线上有税渠道（类似于跨境电商）做了起来。2022年上半年，中免的免税商品销售实现约162亿元营收；有税商品销售实现约112亿元营收，占商品销售业务总营收的41%。但在2019年同期，有税商品销售的占比仅为3%。

如此一来，既有海南离岛免税业务兜底，又有线上有税渠道持续增收，实现“两条腿走路”的中国中免坐稳了行业龙头的位置。

三重“矛盾”

随着疫情管控的进一步放开，消费者的出行需求得到释放，可以确定的是中国中免将迎来史诗级利好。但其自身存在三重“矛盾”所带来的不确定性，才是决定中免营收“天花板”的关键。

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第一重“矛盾”：有税与免税的互搏

上文解释了中国中免在疫情期间为了对冲风险，利用自己的规模优势从品牌方拿低价商品，又用较大力度的折扣，将福利给到家人们。但线上有税商品的销售是存在“阿克琉斯之踵”的业务，只能是疫情期间的权宜之计，或是作为业务形态的补充。

原因有三，首先，长远来看，中免的有税业务与免税业务会形成“左右互搏”的局面，二者构成直接竞争。根据券商调研，部分产品线上有税的价格甚至低于海南离岛免税价格，消费者闭着眼睛选也选择更便宜的，但这无疑会扰乱品牌的价格体系。

其次，线上有税业务会相当程度上侵蚀中免的盈利水平。2019年至2021年，中免交着更多的税，卖着更便宜的货，迅速将这部分业务比重提高但毛利率也随之下滑，综合毛利率下跌了18.4个百分点，有税业务的毛利率则下跌了7.3个百分点。

最后，按照中免平均五折的折扣力度，对任何品牌、尤其是奢侈品牌来说，都是一种品牌形象上的损害。这也能够解答顶奢为什么不进中免的免税渠道的问题，对这些奢侈品来说，面子即里子，奢侈品牌就是靠品牌调性挣钱，怎能容忍免税渠道“打自己的脸”？这一原则中外通用，去年年初，以LV为代表的顶奢也相继撤出了韩国的市内免税店。

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第二重“矛盾”：与机场的博弈

尽管中国中免与上海机场在2021年初签订的协议将持续到2025年，下一份合约以什么形式签仍是外界关注的焦点。

在补充协议签订前，由于上海机场掌握着高价值的国际旅客流量，因此对中免的提成比例要求大于40%。但疫情的来临，使二者关系“反转”，重在提成的协议变为重在保底，优先保障了中免的利益。

但如今疫情管制结束，国际出行相对自由，手中掌握着高价值流量的机场势必想拿回话语权，而二者是否会延续曾经的高提成协议，是一大不确定性因素，这决定了中免是否会回到曾经给机场打工交租状态。

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第三重“矛盾”：与海外免税店抢客流

一个不那么冷的热知识是：疫情前，从上海飞往海南与飞往首尔的机票价钱相差不大，甚至飞往首尔的机票价格会更便宜些。另一个冷知识是，根据贝恩咨询的报告，疫情前中国消费者的在海外地区的奢侈品消费占比能达到80%。这背后的逻辑是，中国消费者更愿意去海外消费奢侈品，以日韩免税店为代表的海外免税渠道对海南免税有明显的分流作用。

在贝恩咨询的调研中发现，2021年，尽管入境韩国的外国人数锐减，但针对外国人的免税品销售额反而增长了17%，其中九成都是来自中国的代购们贡献的。

另一个不可忽视的事实是，消费者飞往韩国等地的目的除了购物和旅行外，还有其他诸如医美、医疗等需求驱动，这是现阶段的海南所提供不了的。

与其他中字头的企业一样，中国中免的生意远不是一句“奉旨印钞”就能总结的，其业务承载了包括“消费回流”、“提振消费”在内的宏大期待。

中国（海南）发展研究院发布的《海南免税消费市场现状与趋势》报告显示，到2025年，海南离岛免税消费市场规模将有望突破1600亿元，成为全球最大的免税消费市场。而中国中免就是海南免税市场的操盘手。

疫情管控放开后，不断有调研显示，消费正在快速复苏。在今年元旦，根据的调研数据，自北京、上海和成都飞往三亚的航班量已恢复至2019年水平，三亚亚特兰蒂斯等酒店近两周的入住率也回升至90%。海口海关数据显示，元旦三天假期共有4万多游客走进三亚免税店消费约4.22亿元，接受采访的消费者直呼“免税额度都快不够用了”。

12月底，LVMH、爱马仕等奢侈品集团股价均涨超 2%，外界普遍认为中国消费者购买力的释放将给奢侈品牌们带来利好。巴克莱银行预计，中国奢侈品行业的复苏速度可能快于预期，2023年将录得15%的增长，超过全球奢侈品市场9%的增速，并超越美国、欧洲市场7%和6%的增长。

毫无疑问，只要消费的信心恢复，能把日本智能马桶盖买断货的国人购买力一直都在。

*图片来源于中国中免官网

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(责任编辑：休闲)